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L’économie et la plomberie (suite).

Il y a une semaine, nous évoquions le risque de découplage entre l’augmentation quasi-exponentielle des actifs, et le « vouloir d’achat », c’est-à-dire la valeur réelle des « produits » que l’on propose aux consommateurs. En voici une nouvelle illustration : comment et pourquoi les banques centrales se décident-elles à financer l’économie à taux nuls ou négatifs ? Mais parce qu’elles n’ont pas le choix !

Taux d’intérêt atypiquement faibles, et même négatifs en zone euro et au Japon. Marchés des valeurs mobilières et immobilières en apesanteur, inflation qui se dérobe à nouveau, politiques monétaires incapables de maintenir le cap de la normalisation… Il règne sur le monde de la finance un étrange sentiment d’inconnu, de bizarrerie, qui vire à l’inquiétude. Car chacun le sait : si les taux venaient à remonter, c’est toute la gamme des prix des actifs qui s’effondrerait.

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I. Le régime de faibles taux est amené à durer

Plus de 10 ans se sont écoulés depuis la dernière conflagration financière. Et dans un univers où les taux sont soit très faibles, soit en dessous de zéro, et sans plancher palpable, plus personne ne sait objectiver la valeur des actifs. Les nouvelles perspectives d’affaissement des taux longs devraient en théorie créer un nouveau rallye de hausse des marchés d’action. Les marchés sont certes repartis à la hausse, battant de nouveaux records côté américain, mais avec une certaine nervosité et un manque d’allant, saisis par le vertige des hauteurs. Bref, les taux longs négatifs en Europe et au Japon, et historiquement faibles aux États-Unis, et les ultimes incursions des Bourses vers les sommets, ne seraient que le prélude d’un grand Armageddon financier. On ne sait pas quand, mais le scénario est déjà pré-écrit. Il s’impose comme une évidence.

Pourtant, dans le même temps, la conviction que la trappe à taux zéro est amenée à durer s’empare peu à peu des esprits :

  • 1. En termes réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, les taux d’intérêt aux États-Unis ne sont pas sur des niveaux si atypiques au regard de l’histoire.
  • 2. Il n’existe historiquement pas de valeur normale des taux d’intérêt qui jouerait comme force de rappel.
  • 3. Et les causes structurelles qui sous-tendent la faible inflation, voire les tendances déflationnistes, perdurent.

Et si cette situation de faibles taux s’avère être un régime durable, on peut certes projeter une forte instabilité du marché des actions. Un recul significatif, à la hauteur des profits warning si la conjoncture s’affaissait. Mais pas nécessairement un accident de l’ampleur de ceux de 2000 ou de 2007-2008.

II. Vers un épuisement du gisement des plus-values

Ce qui doit nous inquiéter davantage, c’est l’épuisement à venir du gisement de plus-values qui va succéder à ce régime de décrue puis d’acculturation aux faibles taux d’intérêt. Car ce sont les plus-values sur les actifs qui ont permis de produire des rendements financiers élevés dans la dernière période. Or, que ce soit dans la sphère immobilière ou des titres d’entreprise, il existe un  butoir à la hausse, fixé par la capacité de revenu ou de remboursement des agents acquéreurs, laquelle n’est pas infinie. Et c’est la raison pour laquelle le marché de l’immobilier patine dans certains pays, après avoir exploité l’opportunité de la baisse des taux, ou que le marché des fusions-acquisitions ralentit. Tôt ou tard, les intermédiaires financiers seront confrontés à la raréfaction de la classe des actifs susceptibles de générer de la plus-value. Élément qui devrait les fragiliser à terme.

III. Le marché des changes peut inquiéter

Autre terrain, hors radar actuellement, qui peut susciter l’inquiétude, c’est le marché des changes. Les marchés vivent depuis 4 ans et demi dans un nouveau compromis stable, issu de Jackson Hole en 2014. Avec une parité euro/dollar qui demeure contenue dans un couloir assez étroit, centré autour de 1,15 euro. Une stabilité qui nous fait oublier les failles du système monétaire actuel. Le rôle pivot du dollar est adossé à la capacité des États-Unis à alimenter en abondance le système financier mondial de titres du trésor, support sans risque de référence de tous les gestionnaires de portefeuille et des banques centrales du monde entier. Avec potentiellement, pour contrepartie, un endettement hors norme de l’État américain pour répondre à l’extension de la demande.

Triffin

Analyse vidéo sur le site Xerfi Canal, le médiateur du monde économique

Paru le 1er août 2019 La Tribune.

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